新華財經(jīng)上海1月10日電（記者 楊溢仁）2024年，在市場流動性充裕、銀行等金融機構面臨“缺資產(chǎn)”困境、地方政府化債工作深入推進的大背景下，城投債憑借其相對較高的安全性和穩(wěn)定的收益成為了各機構追捧的熱門標的。

2025年，城投債能否繼續(xù)“獨領風騷”？

分析人士認為，城投板塊整體風險無虞，但城投企業(yè)及其關聯(lián)子公司存續(xù)境外債規(guī)模較大、非標輿情蔓延、部分區(qū)域債務增速較快在內的潛藏風險點不容忽視。

城投債利率加速下行

隨著化債政策的重磅落地，2024年，城投債市場猶如被注入了一股強勁的動力，瞬間掀起了前所未有的投資熱潮。本輪政策被市場視為城投債的“及時雨”，不僅激發(fā)了投資者的濃厚興趣，更使得城投債成為了市場上的“香餑餑”，一度陷入一票難求的境地，收益率加速回落。

舉例而言，2024年四季度，在短短一個月的時間內，AA評級城投債的成交收益率大幅下行，從11月15日平均3.84%的高位一路下降到了12月12日的平均2.63%，其獲化債推進帶來的信用提升效果異常明顯。與此同時，低評級（AA及以下）、中高評級（AA+、AAA）城投債的成交收益率變動亦有小幅壓降。其中，AAA級城投債的平均成交收益率由11月14日的2.61%快速回落至12月17日的2.14%。

另據(jù)記者了解，截至2024年12月31日，在2027年6月之前到期及回售的城投債共有8.99萬億元，但其中84%的收益率已不足2.3%。再就發(fā)行倍數(shù)看，2024年12月的前2周，城投債的發(fā)行情緒延續(xù)了11月的熱度，全場倍數(shù)在3倍以上的占比達到了55%左右，熱度可見一斑。

“現(xiàn)階段，各機構仍可于城投板塊進行中短久期的信用下沉?！?a href="http://www.lvyar.com.cn/quote/stockdetail/index.html?code=002926.SZ&codeName=華西證券&type=5&crumb=股票,華西證券&announ=lc" target="_blank" style="color:#3875B0;">華西證券研究所首席經(jīng)濟學家劉郁認為，“2027年6月之前到期的城投債違約風險較低，可首選票息較高的品種，其估值更加穩(wěn)定。”

“化債政策無疑是推動城投債市場走高的核心引擎。”一位券商固收部門負責人在接受記者專訪時直言，“該政策不僅力度空前、覆蓋廣泛，而且精準施策，有效緩解了地方政府的債務壓力。通過債務置換、限額調整等一系列措施，地方政府得以輕裝上陣，將更多精力投入到經(jīng)濟發(fā)展中，從而推動城投經(jīng)營步入良性循環(huán)的軌道，也為城投債市場的基本面帶來了顯著改善。”

板塊內部分化料加劇

公開數(shù)據(jù)顯示，2022年至2023年，全國地方政府性基金收入持續(xù)下滑，累積降幅近30%；2024年1月至11月，全國政府性基金收入為4.23萬億元，同比下降18.4%，呈持續(xù)下滑趨勢。

此外，2024年1月至11月，全國實現(xiàn)士地出讓收入為326萬億元，較2023年同期下滑22%。更值得注意的是，2023年該數(shù)據(jù)已累計下滑超過四成，基數(shù)已經(jīng)較低。

“盡管隱性債務清零的推進并不意味著政府支持會斷崖式撤出，但各地政府性基金收入大幅下滑，對于債務負擔相對較重的區(qū)域來說，其地方財政騰挪空間將更為有限，對于城投企業(yè)的支持能力也將相對減弱?！鼻笆鲐撠熑颂寡裕罢驹诔峭吨黧w的信用視角來看，樂觀預期之下，未來城投平臺的發(fā)展命運或呈現(xiàn)出兩極分化的態(tài)勢。就自身造血能力和財務狀況較弱的城投企業(yè)來說，身處目前‘嚴信用’的大環(huán)境中，其債券難以新增，流動資金貸款也將受退平臺進度和金融機構偏好影響，彼時企業(yè)更有可能尋求高成本、短久期的債務品種補充流動性，但這會令企業(yè)的債務結構和還本付息壓力進一步惡化?！?/p>

記者調研后亦發(fā)現(xiàn)，目前，大多數(shù)城投平臺在獲得政府支持前的獨立信用狀況較弱——體現(xiàn)在普遍較高的凈杠桿率和低利息覆蓋率上，也就是說，其短期內依然無法完全擺脫政府支持而獨立運營。那么，在嚴控新增債務的大前提下，鑒于未來地方政府之于城投平臺的支持將更為“有的放矢”——取決于城投經(jīng)營性債務投向項目的政策屬性，以及城投違約可能對當?shù)貛淼囊绯鲲L險……這意味著，部分尾部城投主體最終仍難逃被動出清的命運。

券商提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年1月至12月，城投債的發(fā)行規(guī)模為4.85萬億元，同比下降9.7%。其中，浙江、天津、四川等12個省份的發(fā)債規(guī)模降幅高于全國平均水平，甘肅、寧夏的降幅更是超過了50%。此外，2024年城投債的凈償還規(guī)模約為2063億元，全年成為自2014年以來，城投債首次呈現(xiàn)凈償還的年度。

業(yè)內專家普遍判斷，未來特殊再融資債券的額度會向重點省市和上報隱債規(guī)模較大的區(qū)域傾斜，實際分配情況也和省市級政府向上爭取資金、資源的能力緊密相關。

繁榮背后尚有風險潛藏

除了上述風險之外，“部分區(qū)域城投非標輿情持續(xù)蔓延以及債務愈發(fā)隱蔽的風險亦不容忽視?！敝袀Y信企業(yè)與機構部基礎設施業(yè)務線分析師王辰說。

據(jù)券商不完全統(tǒng)計，截至2024年10月底，城投債市場已經(jīng)歷了66起非標風險事件的洗禮。分地區(qū)來看，山東、貴州、云南、河南、陜西等區(qū)域的非標違約、商票逾期、企業(yè)被列為失信被執(zhí)行人等負面輿情不斷；同時，山東、陜西、河南等地出險區(qū)域數(shù)量、層級均有所上升，非標風險呈現(xiàn)擴散趨勢。

“我們還觀察到，在新增債務受限的背景下，目前正有部分區(qū)域借由打造‘殼平臺’、產(chǎn)業(yè)平臺，或將債務轉移至非發(fā)債主體等形式化債?！蓖醭街赋?，“特別就城投企業(yè)通過拆借區(qū)域內非發(fā)債國有企業(yè)資金用于償還到期債務或項目建設的做法而言，站在城投企業(yè)的角度，雖然其賬面有息債務規(guī)模不會因此出現(xiàn)明顯增長，甚至可能有所下降，但償債資金來源不明、融資成本不可控，此類資金往來規(guī)模的加大——區(qū)域內發(fā)債城投與非發(fā)債國有企業(yè)的信用聯(lián)結加深，會使得信用風險傳導鏈條更加隱蔽，存在推升區(qū)域風險的可能。”

不僅如此，境外城投債的償付風險同樣值得警惕。截至2024年12月，城投企業(yè)及其關聯(lián)公司的存續(xù)境外債規(guī)模超過2600億元，其中，江蘇以707億元居首位，山東、四川、浙江均超過200億元；三年及以下發(fā)行期限的占比超過96%；票面利率在5.5%以上的占比超過20%。

總而言之，化債浪潮下的城投債市場依舊暗流涌動，機遇與挑戰(zhàn)并存。

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編輯：王菁

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